深度复盘蓝箭航天的全轮次融资历程

一、蓝箭航天报告期的增资情况

（一）2022年2月增资

新增注册资本763370股，增资总对价6000万元，投后估值157.19亿元。投资机构：自知贰号。

（二）2022年7月增资（含估值调整补偿增发）

新增注册资本2,111,866股（含常规增资279,777股+估值调整补偿增发1,832,089股），增资总对价1832.51万元（常规增资部分）+ 估值调整补偿（零对价）。估值调整背景：建银成长、张江燧锋、浦东科创、融泰高德、京铭投资、青岛汇铸、自知贰号与蓝箭航天约定，如果蓝箭航天未能完成相应的火箭发射目标（按照时间线推测，应该是朱雀二号Y1箭成功发射），投资人有权要求将增资对应的投前估值调整为125亿元。2022年12月14日，朱雀二号Y1箭在酒泉卫星发射中心进行了首次飞行试验，火箭升天后，一二级飞行正常，但因二级游机工作异常，发射任务失利。基于此，蓝箭航天向上述这些投资人合计增发1,832,089股作为估值调整补偿。

1.常规增资部分：碧蓝管理出资1494.66万元，认购228,196股；睿正投资出资337.85万元，认购51,581股。

2.估值调整补偿增发部分（零对价）：建银成长（508,914股）、张江燧锋（381,685股）、浦东科创（381,685股）、融泰高德（279,903股）、京铭投资（76,337股）、青岛汇铸（50,891股）、自知贰号（152,674股）。

（三）2023年7月增资

新增注册资本3,053,480股，增资总对价20,000万元，投后估值约134.38亿元。其中，亦庄产业基金出资15,000万元，认购2,290,110股；中深新创出资5,000万元，认购763,370股。

（四）2023年12月增资（报告期内单次最大规模）

新增注册资本15,170,026股，增资总对价122,000万元，投后估值约177亿元。其中，无锡产发出资10亿元，认购12,434,448股；央视融媒体出资1亿元，认购1,243,445股；东瑞投资出资5000万，认购621,722股；稳盈壹号出资5000万，认购621,722股；斯瑞新材出资2000万，认购248,689。

（五）2024年2月增资

国家产业投资基金出资45,000万元，认购5,595,502股，投后估值约181.7亿元。

（六）2024年6月增资

新增注册资本3,730,335股，增资总对价3亿元，投后估值约185亿元。其中，智慧互联出资25,203.08万元，认购3,133,864股；中原前海出资4,796.92万元，认购596,471股。这轮增资前还存在老股转让，2024年4月27日，共青城道盈、海河沱箭分别向智慧互联和中原前海转让了部分老股，当时共青城道盈转让0.2381%股权，转老股通常按八折算，这样算下来，当时的估值也差不多是185亿。

（九）2024年10月增资

商业航天基金出资15,000万元，认购1,766,648股，投后估值约196.5亿元。

（十）2025年1月增资

国家制造业转型基金出资9亿元，认购10,599,883股，投后估值约208亿元。这是蓝箭航天历次融资中单笔投资金额最大的一轮。

（十一）2025年6月增资（含资本公积转增股本）

新增注册资本（增资部分）1,766,647股，资本公积转增股本116,202,569股，增资总对价1.5亿，投后估值约208亿元。其中，中瀛扶摇出资1亿元，认购1,739,130股；君宇星途出资5000万，认购869,564股。

（十二）IPO概况

拟发行股数不低于4,000万股（不低于发行后总股本10%），拟募资总额75亿元，IPO投后估值约750亿元。

二、从蓝箭航天的历次融资情况能看出什么

（一）估值剧烈波动：硬科技投资是“非生即死”的博弈

2022年7月，因为朱雀二号Y1箭的失利，投资人将蓝箭航天的投前估值从157.19亿强制下调至125亿，并免费获得了1,832,089股作为补偿。157亿到125亿，估值蒸发约32亿，蒸发幅度约20.5%。这意味着，在当时投资人的考量中，朱雀二号Y1箭失败的概率不仅存在，而且概率权重极高。这32亿，就是市场给“中国版液氧甲烷火箭首次入轨失败”标出的实际对价。补偿的183万股对应估值约1.05亿（按125亿计算）。投资人相当于免费获得了一份看涨期权——如果后续发射成功，这部分补偿股份价值暴涨；如果继续失败，反正本金已经按125亿打了折扣。随后，2023年7月，朱雀二号Y2箭发射成功后，蓝箭航天的估值又回升至134亿。到了2023年底，估值直接跃升至177亿，随后稳步攀升至2025年初的208亿。作为商业火箭赛道的头部选手，蓝箭航天的融资经历充分说明了一件事，商业火箭企业不存在“稳定成长”期，在关键技术验证成功前，估值就是“薛定谔的猫”。

（二）IPO定价（750亿）是一张“看涨期权”

2025年6月最后一轮融资对应估值约208亿，而IPO拟募资75亿，对应发行后估值约750亿。仅仅相隔数月，一级市场估值与IPO预期估值相差近3.6倍。这个价差隐含了巨大的过会风险与发行风险。而3.6倍的溢价，本质上是为以下“期权”买单，一是回收技术已初步验证（2025年12月，朱雀三号遥一运载火箭首次发射，二子级成功进入预定轨道，一子级进行了返回回收场的试验）；二是大订单锁定（招股书明确提到，蓝箭航天已中标垣信卫星“一箭18星”发射服务，已入选中国星网核心供应商名单）；三是产能扩张，募集资金全部砸向“可重复使用火箭产能提升”和“技术提升”，这是为“航班化发射”做准备。因此，750亿不是给现在蓝箭航天定的价，而是给“完成技术闭环、实现规模化发射的蓝箭航天”定的价。

三、从蓝箭航天十年融资路的投资者阵营演变中能看出什么

（一）第一阶段（2015-2017年）：孤独的“信仰型”资本

2015年6月1日，蓝箭航天成立。成立后，他们提出融资去造火箭，当时投资人普遍觉得“不靠谱”，甚至质疑为“骗局”，而最终为蓝箭航天投出天使轮资金的是牛旼，一位刚接触天使投资的航天爱好者，蓝箭航天也是其对外披露的第一个投资项目。到了2016年，蓝箭航天核心团队不断在北京和上海寻求融资，遇到了领中资本管理合伙人黄岩。在尽调期间，不少人劝黄岩放弃投资，因为蓝箭作为一家民营公司，却要去涉足火箭发射业务，发射场资源会是一个非常大的掣肘，但黄岩最终还是参与了蓝箭航天的投资。后来黄岩在一次公开采访中谈起这次投资，说出了他当时决定投资蓝箭的三条理由，一是民营航天虽属新兴赛道，但市场空间明确，“国家队”主攻高轨、重载、绕月卫星，民营火箭公司可填补低轨卫星市场空白；二是彼时Space-X已开展火箭发射尝试，虽多次失败，但为行业估值与融资提供了可参考的样本；三是当时国家已释放了鼓励民营航天发展的政策信号，只是放开时间节点尚未确定。可以说，这一阶段进来的投资者，不是财务算账算出来的，而是“信仰型”的，他们投的不是财务模型，而是对“中国商业航天终将崛起”这一趋势的判断。这些投资人在早期承担了最大的不确定性，因为蓝箭航天很可能在后续发展过程中因为融资不到位而倒闭。

（二）第二阶段（2018-2020年）：产业资本与头部VC入场

到了2017年底，产业资本开始反应过来了。2017年12月，金风科技增资5000万，拿到9.26%股权；2018年又连续两次增资，持股升至10.09%。到了2020年，头部VC开始跑步进场了，红杉、经纬、基石三家联合领投，为蓝箭贡献了12亿资金，这在当时也是商业航天领域的标志性事件。头部VC的跑步进场也让早期投资人终于吃了“定心丸”，确定蓝箭航天“活下来了”。从这时候开始，整个商业火箭赛道开始从“没人敢投”迈向了“头部机构集体站台”的新阶段。投资人进场的逻辑也从“赌方向”变成了“赌龙头”，既然国家已经给出明确信号，商业航天赛道已经前景明确，那就投跑得最快的那个。

（三）第三阶段（2022-2024年）：国家队全面接棒

这是蓝箭发展过程中非常关键的转折点，从这个时候开始，国家队开始全面进场了。2023年7月12日09时00分05.511秒，朱雀二号Y2箭在酒泉卫星发射中心成功发射，成为世界首款成功入轨的液氧甲烷火箭。朱雀二号Y2箭的成功发射验证了蓝箭航天的技术路线，也让国有资本开始大规模进入：北京亦庄产业基金（2亿）、无锡产发（10亿）、国家产业投资基金（4.5亿）、国家制造业转型基金（9亿——蓝箭航天历次融资中单笔金额最大的投资）。在国家队进场之前，市场化VC们承担了火箭能不能造出来、能不能飞上天的“技术可行性”风险。随着朱雀二号Y2箭的成功上天，技术已经被验证了。国家队的进场，本质是为了加速产业化的进程。国家制造业转型基金的钱，明确用于可重复使用液氧甲烷运载火箭的研制、试验测试及生产。这不是财务投资，是战略采购的预付款。这时候国家队承担的是“产业可行性”的风险，我国急需能够承接任务的商业火箭，蓝箭能不能承担起这个战略任务，缓解我国的运力困境。

（四）第四阶段（2025年IPO前夜）：老股东离场与券商入局

根据蓝箭航天的招股说明书，报告期内蓝箭航天进行了11次股份转让，完成“清仓”的老股东达12名，包括渤淳投资、京铭投资、青岛汇铸、中冀汇信、鲁信等。其中最引人注目的有两笔，一笔是碧桂园创投在2025年4月以13.05亿出售约11.063%股份，账面浮盈2.61倍后彻底退出。客观来说，碧桂园当时正面临债务危机，变现少数股权“对公司有利”。但是在这个时间点退出确实挺让人唏嘘的，碧桂园创投当时投出的那笔钱确实实打实地“奶”了蓝箭一口，给他续上了命，如果没有那笔钱，蓝箭当时很可能有凉凉的风险。还有一笔是“神秘人”江栋，他在2019年入股，通过6笔交易累计套现6670万后清仓。有人退场，就有人进场。而这时候进场的人，就更有代表性了。在蓝箭航天IPO前夜，券商系资本悄悄入局。中金公司作为蓝箭航天IPO的保荐人和辅导机构，通过全资子公司中金资本管理的两只基金——中金战新与中金传合，分别直接持有蓝箭航天约0.42%和0.25%的股份。此外，国泰海通证券、申万宏源证券等也通过间接方式参与其中。这种“投资+辅导/保荐”的双重角色，是券商参与战略性新兴产业资本化的重要路径。它意味着中介机构的责任与利益深度绑定——“不仅要赚服务费，更要确保保荐的企业具有真实投资价值”。

总结：看完蓝箭航天的历次融资情况，我们可以发现，这是一个非常有特点的硬科技产业投资案例，非常典型，几乎可以说是中国硬科技企业资本化路径的教科书：天使轮靠的是“信仰型”个人投资者的孤注一掷，成长期靠的是产业资本和头部VC的“赛道卡位”，成熟期靠的是国家队的“战略接盘”,IPO前夜靠的是券商资本的“双重绑定”，每一次资本接力，都对应着一次风险的重新定价。早期投资者承担了“会不会死”的风险，中期投资者承担了“能不能成”的风险，后期国家队承担的是“能不能承担国家战略任务”的风险。随着蓝箭航天历次融资的不断推进，在IPO前夜，国有资本和产业资本已占据前十大股东中的多数席位：星瀚信息（7.95%，张昌武控制）、张昌武（6.73%）、青岛海金（青岛国资，6.48%）、无锡产发（无锡国资+基石资本，5.10%）、国家制造业转型基金（4.35%）、江瀚资产（金风科技子公司，4.14%）。